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出品：新浪财经上市公司研究院

(资料图片仅供参考)

作者：IPO再融资组/郑权

10月30日晚间，国泰海通发布了三季报。与大部分同行券商一样，国泰海通业绩比较亮眼。但公司应付债券金额畸高，尤其是比其他头部券商都要高出约一倍。

据三季报发布前几日的公开信息，国泰海通计划公开发行债券募资1100亿元，其中810亿元拟用于偿还旧债，290亿元拟用于补充流动资金。

令人疑惑的是，国泰海通尚有1300亿元债券未发行，为何还要再发债券1100亿元？近期，国泰海通刚有100亿元的次级债批文到期未发行，还有200亿元的私募债的批文快到期。尽管国泰海通此次1100亿元债券基本上会获批，但如果不能顺利发行，能否应对近7000亿元剩余期限在 1年以内的有息债务？随着公司信用债与国债之间的利率差缩窄，国泰海通“借新还旧”模式能否延续还有待观察。

1300亿元债券尚未发行又要举债1100亿元 应付债券规模远超头部券商

近日，上交所官网显示，国泰海通拟公开发行1100亿元债券（小公募），其中期限在一年期以上的公司债券面值总额不超过800亿元，短期公司债券面值余额不超过300亿元。

国泰海通此次公开发行1100亿元债券主要用于偿还公司债券本金和补充流动资金，其中810亿元拟用于偿还公司债券本金（占比73.6%），290亿元拟用于补充流动资金（占比26.4%）。

值得关注的是，截至2025年9月25日，国泰海通还有1300亿元债券已获批文但还未发行，其中包括2025年2月24日注册的200亿元私募债；2025年9月1日刚注册的300亿元次级债等。

在还有1300亿元债券未发行的情况下，国泰海通为何又要着急募资1100亿元？尤其是2025年9月1日刚注册了300亿元，2025年4月1日刚注册了600亿元，2025年度注册的债券就超过1500亿元。

庞大的有息负债压力尤其是短债压力，是国泰海通不断发债券募资的重要原因之一。截至 2025年6月末，国泰海通有息债务余额为 8969.9亿元，剩余期限在1年以内（含1年）的债务余额为6962亿元，占全部有息债务比例为77.62%。

截至2025年9月25日，国泰海通及子公司已发行尚未兑付的境内债券余额为2881亿元。截至2025年6月末，公司合并报表范围内发行的境外债券余额374.83亿元人民币。

截至2025年三季度末，国泰海通应付债券金额为3024.42亿元，在42家上市券商中高居榜首，且远远超过排名第二华泰证券的1597.65亿元，更是远超“券商一哥”中信证券的1327.65 亿元。

头部券商中，只有国泰海通的应付债券金额超过3000亿元，中金公司、中信证券、中信建投、中国银河的应付债券金额都低于1500亿元，华泰证券低于1600亿元。

“借新还旧”模式是否承压？ 刚有百亿次级债折戟还有200亿元私募债批文快到期

截至2025年前三季度末，国泰海通应付债券占同期净资产（3389.17 亿元）的比例为89.24%，接近90%。

根据旧版《公司债券发行与交易管理办法》，累计债券余额超过公司净资产的40%，不得公开发行公司债券。新修订的法规删除了上述规定，更加强调合理的资产负债结构。

国泰海通此次1100亿元的公司债基本会获批。但需要投资者注意的是，国泰海通除了1300亿元债券尚未发行外，近期刚有100亿元的次级债在批文有效期内未发行。

根据募集说明书，国泰君安2023年10月27日获批100亿元的公募永续次级债（证监许可【2023】2441号），批文有效期至2025年10月27日。但截至2025年9月25日，这100亿元次级债还没有发行。

截至2025年10月27日，wind等公开渠道没有发现批号为“证监许可【2023】2441号”的次级债发行。这意味着，国泰海通100亿元的次级债在两年时间里都没有顺利发行。

此外根据募集说明书，国泰海通到2026年2月24日还有一笔200亿元的私募债批文到期。截至2025年9月25日，这200亿元的私募债，分文未发。

根据公开资料，国泰海通发行的债券基本上是还旧债本金或补充流动资金，正如此次1100亿元的公司债，有73.6%的资金用来还旧债。

相比同行券商，国泰君安面对金额畸高的应付债券以及近7000亿元的有息短债，通过发行债券“借新还旧”的模式十分重要。

尽管国泰海通此次1100亿元的公司债基本会获批，但能否顺利发行拷问“ 借新还旧”模式的延续性。

2024年以来，在适度宽松的货币政策背景下，债券市场各券种的发行利率中枢普遍下移，这为发行人创造了有利的融资窗口。根据募集说明书，国泰海通近期发行的公司债，票面利率大多低于2%。而在2023年及之前年度，公司发债的利率通常在2.5%、3%以上。因此，国泰海通如果“借新还旧”且不新增发债金额的话，会减少一部分利息。

但如果市场发行利率进一步下移，市场不再出现“资产荒”，大机构投资者可能选择配置更多的非固收类资产，国泰海通巨额的债券发行是否会有压力？

尤其是目前公司信用债与国债利率之间利差逐步缩小，即便有“资产荒”，大的投资机构可能更倾向于国债，毕竟利差很小且国债具备坚如磐石般的可靠性。比如，目前10年期国债收益率在1.8%左右，国泰君安发行的公司债利率在2%左右，利差仅0.2%。

四大细分业务全面落后中信证券

10月30日晚间，国泰海通发布了三季报。与大部分同行券商一样，国泰海通业绩比较亮眼，不过其业绩增长有特殊性：合并吸收海通证券及非经常性损益的贡献较大。

2025年前三季度，国泰海通实现营收458.92亿元，同比增长101.60%；归母净利润为220.74亿元，同比增长131.80%；扣非归母净利润为163.04亿元，同比增长80.46%。

国泰海通表示，公司业绩大增主要是因为吸收合并海通证券，业务规模扩大，金融工具投资收益净额、经纪业务手续费净收入及利息净收入同比增加。

但值得投资者关注的是，国泰海通有80亿元的收益来自负商誉，只是账面财富，详见《国泰海通Q1净利润破110亿元：约80亿属于会计数字“账面富贵”，2025年能否蝉联A类投行？》

从业绩层面看，国泰海通较中信证券还有一定差距。今年前三季度，中信证券营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为558.15亿元、231.59亿元、230亿元，分别比国泰海通多99.23亿元、10.85亿元、66.96亿元。

细分业务看，中信证券在投行、资管、投资净收益方面优势明显。2025年前三季度，中信证券经纪业务手续费净收入、投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、投资净收益分别为109.39亿元、36.89亿元、87.03亿元、328.38亿元，分别比国泰海通多出1.25亿元、10.6亿元、44.3亿元、144.63亿元。

中信证券的总资产与海通证券相差无几。净资产和净资本（母公司报表）层面，国泰海通今年前三季度的数据分别为3389.17亿元、1867.37亿元，比中信证券多出181.24亿元、325.87 亿元。

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